隐形冠军010：制冷剂全球龙头，上半年亏损，机会还是风险？

我们都知道巨化股份是我国制冷剂的冷头企业，第三代制冷剂R32、R125和R134a的产能分别为6.2、4和7万吨/年，合计国内市场份额约为26%，其中R134a规模为全球第一。当然初善君想深入了解这家企业时，却发现了问题。

问题一，根据2019年年报，公司制冷剂营业收入位40亿，毛利率为21%，占营业收入119亿的比例只有34%左右。此外，还有基础化工产品、含氟聚合物、氟化工原料、石化材料等业务。那么各项业务之间是否有联系，公司未来发展的重点是什么呢？
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     问题二，从历史数据来看，公司营业收入波动并不大，整体是不断增长，但是看扣非归母净利润，波动非常大。2016年至2019年，分别为0.54亿、8.88亿、19.83亿和5.74亿元，2020年上半年居然是亏损的0.66亿元。那么这个行业的周期性究竟如何，未来会如何演绎呢？
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今天我们带着问题一起看看制冷剂的隐形冠军：巨化股份能抑制周期吗？
1、看着贼累的产业链

巨化股份主要是布局氟化工全产业链，这条产业链的核心就是氟元素。

氟元素的来源是萤石，萤石经过处理得到氢氟酸，氢氟酸是制冷剂的主要原料之一。公司现有氢氟酸产能约10万吨，每年还需要大量外购（2018年外购23万吨），未来氢氟酸有扩产计划。

制冷剂的另一项重要原材料是甲烷氯化物，原料是液氯和甲醇。公司目前甲烷氯化物产能约70万吨，30万吨自给，约40万吨对外销售。

甲醇主要是外购，氯气的来源是盐化工产业链，产品除了氯气之外，还有烧碱和氢气，为了消化氢气，还有产品已内酰胺。整体来看，公司烧碱产能46万吨，已内酰胺产能15万吨，市占率不高，但是在浙江地区有一定的议价权。

氢氟酸和氯化物通过反映生产出制冷剂R22、R32等等。公司R22产能约16万吨，制冷剂配额约7万吨，占国内第二大，其余用于生产含氟聚合物。公司R32产能7万吨，新增产能3万吨。公司R125产能3.5万吨，新增产能1.5万吨。公司R134a产能6.8万吨。

含氟聚合物方面，原材料主要是公司产品R22，然后产品和产能包括：TFE产能5万吨，PTFE产能1.2万吨，HFP产能1.5万吨，FEP产能3000吨，FKM产能3000吨。

此外，公司还有含氟聚合物(PVDF)产能2500吨，拥有PVDC（食品包装）产能3.3万吨，国内市占率第一。
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总之，公司产业链较多，主要围绕氟氯元素，外购原材料主要是萤石和氢氟酸（提供氟元素）、食盐（提供氯元素），此外还有电石、四氯乙烷、甲醇、笨、硫精矿、无烟煤、VCM等。

产品则主要包括他们分类的那些类别，具体来看，氯化工原料产品包括甲烷氯化物、AHF、PCE、TCE、HCFC、甲醇，其中主要是甲烷氯化物，2019年实现营业收入16亿元，毛利率只有6.66%；制冷剂业务2019年实现营业收入40亿元，毛利率21%；含氟聚合物业务包括TFE、PTFE、ETFE、HFP、PVDF、PFA等，2019年实现营业收入15亿元，毛利率18%；含氟精细化工业务包括四氟丙酸钠、氢氟醚等，2019年实现营业收入0.99亿元，毛利率46%；食品包装材料主要包括PVDC，2019年实现营业收入7.44亿元，毛利率11%；石化材料主要包括已内酰胺，2019年实现营业收入13亿元，毛利率12%；基本化工产品包括烧碱等，2019年实现营业收入26亿元，毛利率25%。

这就是前面提到公司业务驳杂的原因，围绕氟氯元素做了全面的产业规划。

大家看着可能比较头疼，初善君也头疼，这都是根据研报整理的，非常不容易。换个思路，巨化股份的核心产业链是氟、氯元素，在整个氟产业链里，随产品加工深度增加，产品的附加值和利润率成几何级数增长。
巨化股份的发展方向就是聚焦氟氯产业链，尽可能的提供高附加值产品。
2、制冷剂龙头

公司最重要的产品就是制冷剂。公司的产品主要是二代和三代，四代量产规模不大。

R22是第二代制冷剂，也是未来要淘汰的制冷剂，目前主要是生产配额制。截止2020年初，国内R22产能81万吨，公司产能18万吨，占比22%，排名行业第二，2020的生产配额是5.87万吨，仅次于东岳集团的6.62万吨，行业市占率26%。
所以二代制冷剂R22作为非原料的产量和消费量于2013年被冻结，2015年开始削减，2020年发达国家将完全淘汰使用，发展中国家2020年将达成削减基准线35%的目标，我国二代产品生产按照配额每年发放，供给总量受严格控制。
那么被禁用之后，公司R22的产能怎么办呢？R22除了当做制冷剂外，还是制作R125和R32三代制冷剂的原料，也是制作含氟新材料的原料之一。就巨化股份来说，R22自用率超过50%，所以这一点大家无需担心
  整体来看，公司各项制冷剂排名行业前列，而且竞争优势还不错，只是领先不多。R32、R125和R134a的市占率分别为14%、15%和30%。
 

制冷剂的下游主要是空调，包括冰箱、空调等，最下游自然跟地产有点关联，不过整体看下游需求相对稳定，波动并不剧烈。
3、盈利能力一般，但质量较高

回过头在看看财务数据，营业收入大概等于产能*产能利用率*产品均价，在产能不断增长的情形下，营业收入的主要影响因素就是产品均价了。很显然，2019年和2020年上半年产品综合单价下降了，才会导致营业收入小幅下滑，扣非归母净利润暴跌的情形。
盈利能力指标也反应了类似的问题。2018年毛利率接近25%，多年新高。2019年毛利率下滑至15%，2020年上半年公司毛利率只有8%左右，这基本上是公司盈利的盈亏平衡点。

固定资产余额55亿，在建工程余额16亿元，无形资产7亿元，合计78亿元，占总资产的比例为49%，典型的制造业企业。
4、未来看点

公司未来看点除了继续扩展上游原材料环节外，主要是下游新材料的研发。

一是第四代制冷剂。公司是国内用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业，公司肯定要保证制冷剂业务的优势地位。

二是含氟聚合物。含氟聚合物是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，处于产业链的中后端，产品附加值高，为战略性新兴产业不可或缺、不可替代的支撑材料，广泛应用于国防、航天原子能等尖端工业部门和电子信息、电气、环保、新能源、化工、机械、仪器仪表、交通运输、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等各工业部门。

在含氟聚合物方面，公司HFP产品产能处于行业领先地位，FEP、PTFE产品以产能计算在国内均位居前列。随着氟聚合物技术改造提升项目、23.5kt/a含氟新材料(二期）、PVDF、氟橡胶、ETFE、PFA等在建项目的量产，公司含氟聚合物将竞争地位和核心竞争力将明显增强，并进一步向规模化、新品种、新用途、高端化拓展，尽早成为国际领先的氟聚合物材料供应商。

2015年至2018年，公司含氟聚合物业务营业收入和毛利率快速提升，近两年由于产品价格下降毛利率下滑，未来还需要持续观察。

三是氯化工新材料。从行业趋势看，由于本公司 PVDC 产品在国内占绝对主导地位，本公司 PVDC 发展趋势为，规模与品种发展并举，国内市场、国际市场开拓并举，巩固肠衣膜 PVDC 树脂，发展保鲜膜 PVDC 树脂、多层共挤 PVDC 树脂、 PVDC 乳液，并拓展药用、发泡等应用领域产品，配套发展 VDC 单体。同时，积极与下游合作，尤其是跨国公司和国内龙头企业合作，拓展 PVDC 乳液工业涂层应用、保鲜膜、生鲜食品包装、药包等应用市场。

财务数据上，有两点支撑。

一是构建固定资产支付的现金维持高位，且持续增长。2017年至2020年上半年分别为8亿、11亿、18亿和6亿元，这为公司的长期稳定发展提供了足够的产能。
二是研发支出还不错，2018年和2019年分别为4.96亿元和4.98亿元，而且会计处理方式非常保守，全部费用化。
5、估值

巨化股份优缺点明显。优点是行业龙头加上不断扩展的产品边界，缺点是并没有完全掌握上游资源，盈利不稳定。初善君觉得公司可以考虑往最上游萤石产业链发展，收购萤石矿，这样才可以避免氢氟酸波动带来的盈利波动。毕竟氢氟酸不是大宗商品，相对来说是稀缺品，公司的盈利波动较大，市场还是会以周期股来看待公司，无法提升估值。

周期股的估值方法上，市净率是比价合理的方法。历史上巨化股份的最低估值到过1PB，近十年最低的时候是2014年的1.12倍，目前估值1.48倍，市值184亿元。
股东方面，陆港通持续增持，截止9月初，持仓量达到了5800万股，占总股本约2.1%左右。其他基金、券商持仓量有限。

初善君觉得目前的估值不高不低，股价在过去五年也没有大的行情（即使2018年盈利20亿，股价也只是在2019年初上涨过50%）。另外，公司主要竞争对手东岳集团为港股上市公司，该公司2018年利润也高达21亿，2020年上半年只有3.28亿元，比巨化股份还高一些，而东岳集团的市值只有65亿，市净率只有0.72倍，这太容易压制巨化股份的估值了。

初善君建议，要是市值能砸到130亿左右（1倍PB），较股价下跌30%左右，将出现黄金坑。